中美欧利率走廊：货币政策各工具的相互成就

摘要： 　　中国货币市场　　货币政策工具箱中的利率走廊往往与公开市场操作、准备金和贴现窗口等工具并存，共同保障货币政策顺利实施。如2023年上半年美联储为应对银行风险事件设立银行定期融资...

　　中国货币市场

　　货币政策工具箱中的利率走廊往往与公开市场操作、准备金和贴现窗口等工具并存，共同保障货币政策顺利实施。如2023年上半年美联储为应对银行风险设立银行定期融资（FP）为银行提供短期流动性支持；同时市场流动性收缩使贴现窗口这一传统货币政策工具大量使用。国内方面今年在利率走廊下移的同时两次下调准备金率。本期专题厘清了利率走廊与货币政策传导的关系，并对析了中美欧利率走廊与其他货币政策工具。

　　一、货币政策传导路径中的利率走廊

　　美国货币政策工具因金融危机后流动性变化，从公开市场操作扩展至利率走廊，欧央行则在成立之初就用了利率走廊。公开市场操作曾在美国货币政策中占主导地位，但2008年金融危机之后，以准备金为基础的美元货币市场流动性环境发生根本变化，美联储发展出新的利率走廊工具。

　　由于我国的利率市场化改革尚未完成，中介目标和操作目标拥有显著的数量型和价格型双重特征，利率走廊作为政策工具主要服务于后者，是货币政策框架从数量型向价格型转型的必然产物。央行最初直接调控基础货币，随后主要通过数量工具间接调控，至2015年后逐渐增加价格工具对短期利率调控的影响，例如公开市场操作中，央行多次强调应关注其利率而非数量。利率走廊的使用有助于缓解过度的利率波动，建立以政策利率为核心的新货币政策框架。

　　二、利率走廊与准备金政策

　　存款准备金政策包含法定存款准备金率与准备金利率的设置，与利率走廊互相补充。理论研究认为，利率走廊在流动性调控方面更高效，而法定存款准备金率影响了利率走廊的均衡点，然而实际中二者的功能互补。美国于2020年将法定准备金率下调为0，但欧元区等经济体仍同时实行存款准备金率和利率走廊。我国在兼具“数量型”和“价格型”特点的货币政策框架下，将法定存款准备金作为重要工具，并发展出结构性的新功能。准备金利率常用于构成利率走廊下限，如我国的超额准备金利率和美国的准备金利率（IOR利率）。欧元利率走廊下限虽为存款便利利率，但超额准备金与存款便利近似完全替代品，也构成走廊下限的一部分。

　　（一）欧元区经验

　　欧元流动性过剩减弱最低准备金率效力。欧央行创新双层超额准备金利率，以增加银行放贷行为，发挥利率走廊无法直接触及的信贷调节功能。

　　超额准备金从2019年10月分两层付息。第一层为超出最低准备金一定倍数的部分，利率为补贴利率为0%。超出限额的部分为第二层，利率为0%与存款便利利率中的较低者，在负利率时期相当于对超额准备金提取罚金。2022年7月21日存款便利利率由-0.5%上调至0%，双层制实质性失效。9月8日第二次加息后双层制暂停，资金从利率为0%的超额准备金大量转移至利率更高的替代品——存款便利。

　　流动性过剩使最低准备金率效力显著减弱，对利率走廊运行几无影响。欧债危机后，欧央行先主要用降息和扩大传统的再融资、长期再融资（LTRO）实行货币宽松，因效果不理想又于2014年6月引入负利率（存款便利利率由0%降至-0.1%），同年开启创新的定向长期再融资（TLTRO）和大规模资产购买。超额准备金规模扩大且占比提升使最低准备金率对银行体系的流动性、利率走廊等的影响微乎其微。2022年9月以后，超额准备金分流至存款便利，但流动性依然系统性过剩，最低准备金率的调节功能几乎失效。

　　（二）美国经验

　　美国准备金利率是利率走廊双底之一。同时，作为支撑“准备金短缺”框架的关键制度安排，法定存款准备金率于2020年3月下调为零，暂别政策工具箱，对利率走廊影响不再。

　　1． 准备金制度的基本情况

　　美国准备金制度建立于1820年，主要功能为保持银行体系流动性和控制信贷过度扩张。历史上需要缴纳准备金的账户为净交易账户、非个人定期存款账户和欧洲货币存款账户，后两者自1990年12月以来免缴准备金。对于净交易账户的准备金收缴：低于免缴额档位的部分按0%缴纳，大于低准备金档位的部分按10%缴纳，介于两者的部分按3%缴纳。自2020年3月，三档的缴纳比率均降为0。历史上净交易账户划定每档的标准也经历了若干次调整，整体规律是对各档金额阈值逐渐放大。

　　2． 准备金制度对利率走廊的效力

　　虽然美国的法定准备金率在2020年3月才调为0，但实际效力早已大打折扣，对利率走廊的影响力显著降低。2002年纽约联储研究表明，过去10年法定准备金余额大幅下降，原因除了净交易账户每档的标准逐步放松之外，还在于客户的存款资金可在准备金考核日暂时转移至免缴准备金的储蓄账户，导致仅30%的银行受到约束。2008年金融危机后，量化宽松使准备金账户余额迅速扩大，法定准备金的约束力进一步下降。2008年至2020年美国法定准备金在准备金总额的占比已系统性地低于20%，且在近90%的时间低于10%。

　　当前美国法定存款准备金率“降而未退”。2020年3月美联储为应对疫情降息100bps，法定存款准备金率降至0，但2021年和2022年分别调整了收缴档位，尽管对当前的免缴政策没有实质影响，但需关注是否是对未来恢复缴纳做出准备。

　　（三）我国经验

　　我国准备金制度功能最初为基础货币调节，后增加结构性属性。存款准备金起初用于为经济发展项目筹集资金。1998年改革后的准备金制度成为货币政策工具，可精准调节基础货币并间接调控派生货币。随后差别存款准备金制度、差别准备金动态调整机制等措施相继出台，结合宏观审慎管理，使准备金制度具备更多结构性属性。2019年，准备金率“三档两优”新框架建立，结构调整作用更加突出。

　　基础货币投放由外生转为内生，法定准备金率以2011年为转折点呈现先升后降。2011年开始基础货币因外汇占款等外生渠道增长趋稳而出现缺口，内生渠道成为主流，我国进入降准长周期。

　　准备金率与MLF在基础货币投放方面分工不同。MLF等工具受限于一级交易商抵押品增速、无法扩大货币乘数，成本相对更高，更适合投放中短期基础货币。而准备金率调降弥补了这一短板，2018年后央行每年降准至少释放1万亿元低成本长期资金，并通常在降准后辅以缩量MLF等回收短期富裕流动性，长期平滑释放降准效果。

　　存款准备金利率分层付息但鲜少调节，目前超储利率远低于银行资金成本。2003年12月开始央行开始对法定存款准备金与超额存款准备金支付不同利率，当前法储利率为1.62%，超储利率为0.35%。

　　准备金率的存在是我国利率走廊运行的外生条件，准备金率调降维护了利率走廊的稳定运行。虽然我国当前不满足理论上利率走廊运行最优环境，但存款准备金率调降与MLF配合进行流动性释放，实际上维护了利率走廊的稳定运行。超额准备金利率虽作为官方利率走廊下限，但距离市场中枢较远，作用暂未被激活。

　　三、利率走廊与公开市场操作

　　利率走廊与公开市场操作相互补充：前者将市场利率限定在一定范围，后者促使市场利率接近目标位置，且二者在概念上有所交叉。

　　欧洲央行的主要再融资操作（MRO）利率作为目标利率参与利率走廊的构建。但在2011年欧债危机后MRO数量减少，LTRO、TLTRO等其他公开市场操作逐渐取代其流动性投放作用。过量流动性使利率走廊上限失效且MRO的指标作用减弱。

　　美联储公开市场操作具体作用方式在金融危机后发生显著变化，是利率走廊的重要构成要素。美联储通过公开市场账户进行公开市场操作，包括买卖美国国债、MBS、回购与逆回购操作、证券借贷等。在美联储利率走廊的两底和一顶中，ON RRP和SRF都属于公开市场操作，具有“常备性”特征，可以根据市场需求提供流动性。在SRF推出之前美联储也曾用临时性的回购工具应对流动性危机，但由于政策时滞和预期不稳，市场的短期波动难以避免，效果不如SRF。

　　我国近年公开市场操作的价格型工具特征不断凸显，并参与利率走廊建设。人民币公开市场操作主要包括常规操作——回购交易、现券交易、发行中央银行票据，以及短期流动性调节工具（SLO，作为常规操作的补充），范围要显著小于美联储。7天逆回购既属于公开市场操作，其利率又构成了利率走廊的目标利率。近年来，公开市场操作的价格型工具特征日益明显。

　　四、利率走廊与贴现窗口

　　在以利率走廊和公开市场操作为主流工具的货币政策框架中，欧洲目前未设立贴现窗口，美国贴现窗口于危机时提供紧急流动性并与利率走廊运行相配合，中国再贴现工具主要发挥结构性调节作用，与利率走廊功能互补。

　　欧元区未设立再贴现工具。因为各类货币政策工具可接受的抵押品范围较广，覆盖了金融机构各类流动性需求，且利率走廊上限已有贷款便利工具，因此没有必要重复开设再贴现窗口。此外，欧元区此前主要问题是超额流动性淤积、货币需求疲软，再贴现工具的需求并不迫切。

　　由于覆盖对象有限、所谓“污名效应”、利率设定，以及存款机构日常面临流动性冲击的概率已大幅降低，美联储贴现窗口主要用于紧急流动性供给，今年区域银行风险触发贴现窗口借款金额大增，凸显其必要性。美国贴现窗口分一级信贷、二级信贷、季节性信贷，在期限上前两者通常为隔夜，第三者一般大于隔夜。美联储的贴现利率特指一级信贷利率，在2020年3月16日前始终高于联邦基金利率区间上限50bps，此后二者重合。可见贴现利率的设定初衷并非利率走廊上限。贴现窗口只能对银行提供紧急融资，相比SRF交易对手十分有限，限制其平抑流动性波动的功能。当前贴现窗口日常仅小量使用，但特殊时期依然发挥重要作用：2020年3月一级信贷使用量在两周中由近似0飙升至508亿美元；今年区域银行倒闭引发中小银行存款流失，一级信贷使用量由3月8日的46亿美元冲高至15日的1529亿美元，超过2008年金融危机时期，创二十年新高。另外，尽管市场认为贴现窗口的使用会对银行的声誉造成不良影响，但由于操作数据（含交易对手）滞后2年公布，实际影响相对有限。

　　我国的再贴现创新为结构性工具并灵活直达实体，与利率走廊功能互补，体现央行对货币政策总量和结构的双重考量。在总量上，再贴现和再贷款直接向银行提供流动性，表现为基础货币扩张，与利率走廊通过调整市场利率来影响信贷和经济活动有所区别。在结构上，再贷款和再贴现重点用于支持扩大涉农、小微和民营企业融资，缓解经济运行中阶段性和长期性矛盾。