又一个浙江国祥？双登股份退市资产二次上市 中金助力募15亿招股书披露遮遮掩掩？

摘要： 　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　出品：新浪财经上市公司研究院　　文/夏虫工作室　　核心观点：浙江国祥二次上市被紧急暂缓引发巨大...

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：浙江国祥二次上市被紧急暂缓引发巨大舆情余波未平。创业板又一家拟上市公司双登股份又再次引发市场关注，即存在退市资产二次上市情形。然而，双登股份在退市资产二次上市相关披露上，双登股份似乎显得“遮遮掩掩”；与此同时，招股书被监管要求重新修订。作为保荐商的中金公司是否勤勉尽责？值得注意的是，公司锂电子业务产能利用率不断下降，公司却又进一步募投扩张，募投必要性是否存疑？公司毛利率吊打同行却又不匹配相关行业地位，财务真实性又几何？

　　浙江国祥二次上市被紧急暂缓引发巨大舆情余波未平。创业板又一家拟上市公司双登股份又再次引发市场关注，即存在退市资产二次上市情形。

　　招股书显示，双登股份在深圳证券交易所创业板上市，此次公开发行不超过11942.30万股，占发行后总股本的比例不低于10%，募集资金总额达到15.75亿元，保荐机构为中金公司。

　　双登股份收购的部分资产与高管来自已退市的隆源实业（证券代码000835），而隆源实业将相关电池业务出售后被长城动漫（证券代码也为000835）借壳。值得注意的是，长城动漫由于财务等原因最终被退市。

　　退市资产二次上市招股书披露遮遮掩掩？

　　招股书显示，2011年12月，双登股份设立后，自2012年至2014年陆续收购了实际控制人杨善基及其儿子杨锐控制的电池业务资产，自江苏双登、富思特、南研院收购了机器设备等固定资产，其中双登股份自江苏双登收购的部分资产可能形成于隆源双登、双登电源作为隆源实业控制的公司期间。因此，双登股份部分资产可能来自于已退市上市公司隆源实业（股票代码：000835）。

　　然而，双登股份在招股书披露时，对于退市资产及相关历史沿革披露似乎出现遮遮掩掩现象。

　　其一，江苏双登、富思特、南研院收购了机器设备等固定资产，前述企业均曾经为已退市的上市公司隆源实业控制，但双登股份仅认定自江苏双登收购的部分固定资产可能来自于已退市上市公司隆源实业，而南研院、富思特未包含在内。

　　然而，从实质重于形式看，南研院、富思特均来自隆源实业。

　　根据隆源实业披露的公告，在国内移动通信市场的投资规模持续萎缩，电源产品市场不景气且原材料价格上涨，隆源实业的电源业务收入下降等因素下，隆源实业2003年至2005年期间，转让其持有的电池业务主体的股权。2003年8月，隆源双登将持有的富思特90%股权全部对外转让，其中65%的股权转给江苏双登，25%的股权转给富源发展，双登电源将持有的富思特10%股权转让给江苏双登；2003年10月，南京沃邦科技有限公司将其持有的南研院81.03%的股权转让给江苏双登。

　　其二，隆源实业曾控制隆源双登、双登电源等含有“双登”名称的主体，与双登股份名称一致；双登股份部分董事、高级管理人员曾在隆源实业或其下属公司任职；双登股份在2011年初始设立时即为股份有限公司。但在申报材料招股书中未充分说明双登股份设立时的人员、业务、资产历史沿革情况等。

　　从客户结构看，公司大客户与隆源实业出现重叠。隆源实业电池业务的主要客户为中国移动、中国电信、中国联通等；而双登股份招股书披露的前五大客户也为中国移动、中国电信、中国联通等，出现一部分重叠。

　　在高管履历也出现部分来自隆源实业。招股书显示，公司发起人之一的祝士平，在1999年6月至2003年4月期间，历任隆源实业副总工程师、副总经理。公司董事钱善高曾在2000年4月至2001年9月期间，任隆源实业监事；2002年3月至2003年4月，任隆源实业副总经理。发起人之一的周跃章曾在2002年3月至2003年4月期间，任隆源实业副总经理。董事杨宝峰在1999年7月至2001年7月期间，任双登电源工艺实验员；2001年7月至2003年12月，任南研院研究所所长助理。副总经理钱友网在2000年10月至2003年5月期间，历任双登电源部门负责人、副总经理。

　　值得注意的，双登股份出现退市资产二次上市问题也被监管追问。对此，双登股份在招股书分别从客户、主营业务、应用场景、技术水平、品牌、产能规模等维度强调其现有业务与隆源实业的电池业务存在较大差异，其资产中来自于隆源实业的占比较小，并强调不存在依赖隆源实业的情况。

　　对于退市资产究竟能否上市并无相关明确禁止性规定。事实上，资本市场过往案例中，存在较多与发行人类似的、通过重组置出上市公司资产后又重新以该同一资产上市或者初始资产较大占比来源于上市公司置出资产的案例。对于退市资产是否可以上市，业内也出现两种声音，第一种明确强调对于退市资产二次上市应强监管，尤其曾出现重大违法违规情形，其建议将稀缺的资本性尽量配置到从未得到配置的公司；而第二种则认为，从公平公正维度，相关规则并不歧视曾经的退市公司。倘若退市公司能够洗心革面，从而重组涅槃，而且重新符合上市要求，并不弱于其他新上市公司，那么交易所给予其重新申报的机会。

　　需要指出的是，今年二次上市的浙江国祥与华耀光电被暂停或撤回，核心或不是二次上市问题，而可能是受相关定价合理性、隐瞒实控人重大违法及募资必要性等各种因素叠加致IPO进程受阻。

　　募集资金必要性存疑？

　　招股书显示，公司此次募集资金15.75亿元，其中8.76亿元用于年产2.5GWh储能锂离子电池制造项目，2.98亿元用于研发中心建设项目，补充流动资金4亿元。

　　从募集的核心项目上，主要其锂离子。然而，公司核心募投扩张业务产能利用率却在不断下降。招股书显示，2020年至2022年，锂离子电池业务产能利用率分别为72.26%、53.%、46.63%，产能利用却在不断走低。在产能利用率持续走低下，公司又进一步募投相关项目是否存在产能过剩风险？换言之，公司募投项目必要性是否存疑？

　　值得注意的是，公司在招股书称公司锂离子业务在持续扩大，但事实上，公司锂离子业务占比仍低于50%以下。

　　招股书显示，近年来，公司锂离子电池业务规模持续扩大，受限于公司锂离子电池产能不足，报告期内，公司仍存在外购锂离子电池电芯的情况。公司已经充分预见产能不足可能带来的竞争劣势，近年来持续进行产能建设并不断新增规划，但产能建设本身需要一定的时间，即使建设完成，仍然需要一定的时间爬坡、达产。

　　而事实上，公司2020年至2022年，公司的锂离子电子业务收入占别为33.93%、26.88%、38.28%。公司核心基本盘依然是铅酸电池业务，2022年收入占比高达61.72%。需要强调的是，4G基站用铅酸储能电池，但5G基站更多用锂离子电池，目前行业政策以提升5G基站建设为主。

　　在以上背景下，公司招股书似乎存在包装痕迹。在公司第一版申报材料中，双登股份称锂离子电池产品收入占比不断提升，锂离子储能电池是国家战略性新兴产业组成部分，但未说明铅酸储能电池与国家产业政策的匹配性。 　

　　可疑的财务数据？毛利率疑似吊打龙头

　　双登股份的主营业务为储能电池产品的研发、生产与销售，主要产品为铅酸储能电池产品（含系统）及锂离子储能电池产品（含系统），产品主要应用于通信基站储能、数据中心储能、户用储能及电力储能等领域。根据上文，公司铅酸电池业务大致60%，而锂离子业务占比为40%。

　　我们从毛利率看，公司毛利率似乎与其行业地位出现差异，即毛利率远超龙头。招股书显示，公司铅酸电池的毛利率远超同行，其中2022年为21.04%，而同期可比同行南都电源、圣阳股份、雄韬股份分别为16.19%、18.5%、12.55%。据悉，天能股份和超威集团在铅酸动力电池市场占有率约85%，2021 年天能股份一家就占国内总产量的43.8%。2022年，天能股份股份毛利率为20.28%。

　　值得一提的是，公司招股书似乎并未充分披露，被监管要求重新修订。监管要求公司修订招股说明书相关章节内容，完善关于业务、行业发展等相关信息披露事项，客观、准确、浅白地呈现发行人主营业务的基本情况、市场竞争状况等。

　　此外，公司的存货周转率也吊打同行。2020年至2022年，公司存货周转率分别为 7.92、6.27 和 6.78，显著高于同行业可比公司均值。

　　从存货运营效率及毛利率上，公司远超同行，但是公司的应收款却大幅高于同行，现金流却质量似乎一般。公司的真实议价能力究竟几何？

　　2020年至2022年及2023年上半年，公司应收账款账面余额分别为12.亿元、11.94亿元、18.89亿元和 16.81亿元，占当期营业收入的比例，分别为 41.46%、44.77%、42.95%和70.34%。公司的应收款周转水平行业垫底。报告期各期，公司应收账款周转率分别为 2.30、2.10 和 2.72，公司应收账款周转率低于同行业可比公司平均水平。

　　2020年至2022年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3.61亿元、-1.78亿元、-747.26万元，2021年度及2022年度经营性活动现金流量净额持续为负。双登股份对此表示，若现金回收水平未来无法同步较快增长，公司存在经营活动现金流量净额持续为负值的风险。值得一提的是，公司主要客户为中移动、联通、电信等巨头。这是否意味着公司的相关议价能力较弱？公司的毛利率又是否匹配公司模式特征？